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【晨会聚焦】黄金配置价值凸显

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  【食品饮料-今世缘(603369)】范劲松、龚小乐:十五年栉风沐雨,新五年再创辉煌-20190604

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  【策略】陈龙、卫辛(研究助理):北上资金流出规模收窄,迎来年内限售解禁大月——资金面周观察-20190604

  【固收】齐晟、龙硕:钱荒再现还是18年重演?20190604

  【有色】谢鸿鹤、李翔:黄金配置价值依旧:从美制造业PMI终超预期下行说起-20190604

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  ?【食品饮料-今世缘(603369)】范劲松、龚小乐:十五年栉风沐雨,新五年再创辉煌-20190604

  核心观点:今年是公司推出国缘系列的第十五年,也是新五年战略的第一年。18年公司业绩超预期增长,主要是多年省内市场培育带来的量变到质变,品牌上升拉力、渠道下沉推力共同推动势能释放。展望19年,虽竞品加大投入将加剧部分市场竞争,但公司品牌势能起来后增长动力充足,省内培育团购+下沉到县保障稳健增长,省外重点市场加大招商铺货将陆续进入快速收获期。考虑到公司短期内仍将以抢占份额为主,预计未来公司将进入收入增速快于利润增速的快速成长期。

  公司介绍:于变革中重生,于专注中成长。今世缘扎根江苏淮安,历史底蕴深厚,前身为高沟酒厂,96年和04年分别创建今世缘和国缘品牌,在创新中不断成长。股权结构方面,公司推行管理层持股,高管持股合计超过10%,激励机制充分。产品结构方面,公司“国缘+今世缘+高沟”体系覆盖高中低全价位段,其中国缘系列是公司核心品类,主打次高端价位带,今世缘和高沟分别聚焦中端用酒和中低端用酒。业绩表现方面,2014年上市以来公司业绩增速逐年加快,2018年收入和利润增速分别达到27%和29%,主要是国缘系列放量带动产品结构持续升级,特A类及以上产品占比从2013年的57%升至2018年的83%。

  市场分析:市场空间大且持续升级,洋河今世缘共享次高端红利。今世缘近年来的快速发展离不开优越的省内白酒市场环境。市场空间方面,江苏省经济发达、消费水平高,频繁的商务社交活动以及浓厚的饮酒文化共同塑造了约350亿元的白酒市场。其中,次高端价格带占比最高,约占44%,在消费升级推动下省内主流价格带进一步升级至300元以上,次高端价格带有望持续扩容。竞争格局方面,江苏白酒市场接近充分竞争市场,本土品牌与全国品牌百家争鸣,分区域来看,苏北和苏南格局迥异,苏北市场封闭而地产酒强势,因此以“三沟一河”品牌为主,苏南开放度高而无强势地产品牌,因此呈现苏酒、徽酒、川酒三足鼎立的格局;分价位来看,在中高端和高端市场上外来品牌(古井口子/茅五泸剑郎)表现强势,次高端市场上洋河和今世缘布局较早、消费者培育较为成熟,两者有望充分共享消费升级带来的次高端扩容红利。

  核心竞争力:品牌+渠道双轮驱动,坚持朝正确的方向做对的事。公司的快速发展除离不开良好的赛道外,从根本上取决于公司内在的核心竞争力。

  1)品牌力方面,公司品牌定位清晰,诉求明确,国缘、今世缘、高沟分别定位政商、喜庆和日常消费,能够满足各类目标群体的需求,同时围绕缘文化进行了极致营销,缘文化是引领公司不断向前的内在驱动力。

  2)产品力方面,公司一方面产品聚焦,围绕中高端打造核心单品,国缘、今世缘、高沟分别重点打造老开系、典藏系列、青花系列,推动在各自价格带取得优异表现;另一方面定价采取补位策略,通过错位定价洋河主力产品间的空档价格带,以低于竞品的价格获得性价比优势。

  3)渠道力方面,公司围绕扁平化进行深度协销、下沉到县,围绕精细化进行分产品、分区域管理,有利于市场拓展更为深入细致;同时坚持团购模式,通过培育政商核心群体来带动大众消费氛围,南京市场便是最佳案例。

  未来增长点:省内全面开花,省外重点突破,五年翻两番指引方向。公司提出“五年翻两番”的宏伟目标,年化增速32%,我们认为这一目标既是挑战又是方向,我们分别从省内和省外市场探讨这一目标的奋斗路径:

  1)省内市场,首先市场普遍担心洋河发展省内将压制今世缘成长,我们认为无需过度担忧,虽然部分市场竞争程度将加剧,但双方本质上处于不同的生命周期阶段,产品定价、渠道流通等方面错位竞争,未来仍将以良性竞合为主,共同享受省内次高端扩容带来的红利。从增长路径而言,我们认为南京市场的培育团购+深度分销的模式可复制到苏南市场,其他市场则主要通过精耕细作、下沉到县的方式提高渗透率。公司省内市占率仅约为10%,未来仍有较大空间,预计未来五年省内市场继续保持稳健增长。

  2)省外市场,省外市场的主要增量将来自于2+5市场:在山东市场通过成立大区+并购景芝的方式重点加大培育,加快招商、铺货进程,预计2019年将进入快速收获期;在浙江、安徽等环江苏市场则是携手大商联合开拓市场,进而快速导入其国缘产品,预计2020年进入放量阶段。公司省外收入占比仅为5%,明显低于竞品,2018年开始走出去步伐明显加快,目前基数依旧很低,预计未来五年省外市场仍将保持快速增长。

  投资建议:今年是公司推出国缘系列的第十五年,也是新五年战略的第一年。18年公司业绩超预期增长,主要是多年省内市场培育带来的量变到质变,品牌上升拉力、渠道下沉推力共同推动势能释放。展望19年,虽竞品加大投入将加剧部分市场竞争,但公司品牌势能起来后的增长动力充足,省内培育团购+下沉到县保障稳健增长,省外重点市场加大招商铺货将陆续进入快速收获期。考虑到公司短期内仍将以抢占份额为主,预计未来公司将进入利润增速慢于收入增速的快速成长期。我们预计2019-2021年公司收入分别为48.56/60.99/74.94亿元,同比增长29.80%/25.62%/22.87%;净利润分别为14.38/17.70/21.50亿元,同比增长24.97%/23.07%/21.46%,对应EPS分别为1.15/1.41/1.72元。

  风险提示:打压三公消费力度继续加大;消费升级不及预期;食品安全问题。

  研究分享

  ?【策略】陈龙、卫辛(研究助理):北上资金流出规模收窄,迎来年内限售解禁大月——资金面周观察-20190604

  金融市场流动性:

  货币市场,本周资金面前紧后松。截止5月31日,R007收于2.59%,较上周增加5.6BP,DR007收于2.63%,较上周增加8.4BP。Shibor3M价格较上周小幅上升。债券市场,一级市场,利率债方面,利率债发行2549亿,到期量回落,净供给明显上升,需求仍强,尤其是1年期的各券种均表现较好。同业存单净融资额出现下滑。二级市场,长短端收益率双双回落,10Y国债与1Y国债利差收窄至60bp。

  股票市场流动性:

  资金需求方面,本周并购重组的通过率持续低位,6月即将迎来全年的限售解禁大月,下周限售解禁规模明显回升。资金供给方面,虽然全市场日均成交额小幅回升,但仍维持在 4000 亿左右,北向资金持续净流出,融资余额持续下滑,产业资本持续净减持。此外,汇率变化和贸易问题将抑制外资风险偏好,除了富时罗素纳入A股将在6月21日收盘后生效,整体增量资金的预期在关税和G20落地前维持偏弱状态。

  海外市场:

  本周美元兑人民币中间价均值为6.90,与上周基本持平,5月均值6.85,4月均值6.72。CFETS人民币汇率指数5月31日收于93.7,5月平均94.0,4月平均95.5。全球主要经济体经济数据纷纷转弱,这意味着美元指数仍将维持高位震荡,人民币贬值压力仍存,美债方面,本周长短端收益率小幅下滑,美债10Y与1Y的期限利差持续倒挂。

  风险提示:政策监管超预期的风险。本报告主要是在目前政策环境下对股市流动性的判断,若未来政策监管超预期调整,则对股市流动性可能需要进一步判断分析。

  ?【固收】齐晟、龙硕:钱荒再现还是18年重演?20190604

  专题:钱荒再现还是18年重演?如何看待当前银行信用问题

  上周包商银行是市场最为关注的事件,当债市由大幅波动趋于短期平稳后,市场对后市存在两种截然不同的两种看法:一种认为将产生类似于2013年年中钱荒和2016年由牛转熊的市场变化,导火索都是对银行业务进行限制,最终引发货币市场带动债市出现调整。同样也有部分投资者认为反而更像2018年,在金融去杠杆和规范银行业务的同时,央行进行了足量流动性投放对冲,货币宽松导致2018年债券市场是大牛市。后市究竟如何演变?钱荒再现还是18年重演?本篇报告将回顾历史,梳理现状,并对银行信用问题爆发后,未来债市的演绎路径进行展望。

  从上文提到的典型时间段来看,尽管都有金融去杠杆贯穿始终,但债市却走向了不同方向,“金融去杠杆”这一偏宏观的命题对债券的影响并不确定。我们认为债市之所以表现大相径庭,主要有两点区别:外在因素在于央行货币政策取向有所不同;银行信用收缩的相对速度不同。

  19年可能更像哪一年呢?我们需要讨论两件事,第一是央行怎么应对,第二如果银行进行信用收缩,哪个方向的收缩压力更大?了解目前基础货币投放强度、银行同业扩张的规模、存单等资产主要持有人的资产流动性、以及银行同业负债的期限特点是十分必要的。根据上述信息才能更好地帮助我们判断,倘若信用事件继续演化或再度发生,债券市场将会受到何种影响。

  总结下来我们有几个判断:一是资金利率会保持平稳,发生钱荒概率较低,但也很难回到去年的持续宽松状态。第二,考虑目前银行资产负债端的状态,在信用收缩的过程中,对金融市场的压缩压力会更大,可能会带来抛售流动性资产的压力。因此目前来看债券市场并不适合进攻,依然以赚票息收入为主,并不是适合拉长久期的时间点。当把这个不确定因素迈过去,包括后续CPI读数还在往上走等边际利空因素逐渐消化完毕之后,那时的收益率曲线或许变得更陡峭,才是更好的配置长端利率,拉长久期的时间点。

  利率品一周回顾:央行延续净投放,期限利差小幅收窄

  上周央行公开市场净投放逆回购4300亿元。拆借回购利率多数下滑,隔夜利率各有10-20bp的下滑。包商事件之后,存单发行利率走势分化,1M存单有较大上浮。存单发行量及偿还量均回落,净融资额大幅下滑。一级招标略微分化,国债、国开债期限利差小幅收窄至60bp和83bp。

  固定收益市场展望:关注公开市场操作及资金面的动向

  6月3日当周,央行公开市场有5300亿逆回购和4630亿MLF到期。国内将公布5月财新制造业PMI等数据;美国将公布5月非农就业、失业率、时薪增速等数据,此外美联储多位高官将在公开场合发表演讲;欧元区将公布5月调和CPI、一季度GDP增速终值等数据。

  6月3日当周有960亿国债,811亿地方债和180亿政金债发行。

  风险提示事件:监管风险超预期,资金面超预期收紧,海外突发事件,超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差

  ?【有色】谢鸿鹤、李翔:黄金配置价值依旧:从美制造业PMI终超预期下行说起-20190604

  事件:6月3日晚间,美国5月Markit制造业PMI终值创2009年9月份以来新低,产出分项指数终值创2016年6月份以来新低,新订单分项指数终值自2009年8月份以来首次陷入萎缩区间。

  1、金价短期表现的两个不同的逻辑——人民币贬值&美债收益率下行。1)首先,我们回顾一下金价自4月底起金价的表现,4月底到5月中下旬,内外盘金价走势反应的是人民币贬值,也就是说人民币贬值带动内外盘比值升高,可以明显看到,黄金内盘强于外盘;2)其次,而现在外盘近两天由1285美元/盎司快速上涨至1310美元/盎司(截止5月31日),反映的则是美国经济超预期疲弱——不仅美债收益率曲线倒挂程度为2007年来最强、消费者支出远不及前值,而且,更重要的是,当前美国5月制造业PMI终值创2009年9月份以来新低,新订单终值自2009年8月份以来首次陷入萎缩区间,超预期疲弱。因此,美联储降息预期升温,正如我们之前判断,真实收益率因为国债收益率的回落而明显回落(当前已经回落至0.4%)。

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  2、黄金趋势性行情并未走完:

  1)再次重申,我们判断黄金价格走向的依据仍是美真实收益率,而真实收益率回落通常分为两个阶段:第一阶段真实收益率下行的主要驱动来自国债收益率的回落,第二阶段真实收益率下行的驱动力主要是通胀抬头,政策与通胀的错位。当前正处于第一阶段,即驱动力为国债收益率的回落。这一点可以从2015年下半年~2016年上半年黄金的表现中很直观的看出来。

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  2)我们目前所处的经济周期位置恰是基钦周期“回落后期与复苏前期”,对应的恰是上一轮基钦周期中2015年下半年~2016年上半年阶段。如我们在中期策略《不破不立》中所述,2019年是这一轮从2016年开启的全球基钦周期进入“最后一撇”的年份,美国经济因其减税等政策推动而较EM经济体“后见顶、后见底”,最新一期的美国制造业PMI新订单指标则再次强化和印证了这一判断——更进一步从美联邦利率期货来看,市场也已经逐步转向预期美联储降息—— CME的FEDWatch数据显示,美联储7月份降息概率大约为53%,较前一周18%大幅提升;12月份降息概率由此前的48%攀升至85%,而在2019年年底之前降息两次、或超过两次的概率从70%提升至80%。我们判断:金价近期仍会沿着“美经济回落、再次宽松”等导致的真实收益率下行而上涨,年内黄金整体也并不悲观。

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  3、重申年内黄金股配置价值依旧。落脚到黄金股,当前股价或已经计入了部分上述预期,比如,历史Forward PE估值区间为24-48倍,当前Forward PE为36,位于历史估值区间中枢位置,但黄金趋势性行情并没有走完,从相对收益角度黄金股年内不悲观,重申黄金股配置价值依旧。

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  核心标的:山东黄金、盛达矿业、湖南黄金、中金黄金、银泰资源等。

  风险提示:宏观经济波动,尤其是美国经济超预期走强的风险;以及美国通胀超预期回落等风险。

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